Benjamin Graham é considerado o primeiro analista financeiro de empresas e o criador da filosofia de investimento em valor, que mitiga o risco dos investidores cometerem erros cruciais e os ensina a desenvolver estratégias de longo prazo.
Graduou-se na Universidade de Columbia e, aos 25 anos, era sócio de uma conhecida corretora em Nova York. Seu sucesso financeiro foi arruinado pela crise de 1929, todavia determinou-se a reconstruir sua fortuna – entre 1929 e 1956, período que contempla a década da Grande Depressão, seus investimentos cresceram à taxa de 17% ao ano. O índice Dow Jones, para efeito de comparação, alcançou os níveis de 1929 apenas em 1954, ou seja, um investimento efeito em 1929 apenas teria o mesmo valor 25 anos depois, não considerando os dividendos.
Vale ressaltar que Warren Bufftet, um dos homens mais ricos do mundo é o seguidor mais conhecido das análises empregagas por Benjamim Graham. O livro ‘’ O Investidor Inteligente ‘’ onde estão registradas os conceitos e as análises de investimento empregadas pelo Benjamim Graham impressionou tanto Buffett, que ele após receber seu diploma em sua terra natal, foi prosseguir seus estudos na Universidade de Columbia com Graham. Sua influência foi decisiva para Buffett, que o considera seu segundo pai (a pessoa que mais o influenciou foi seu pai, senador pelo estado de Nebraska e posteriormente corretor de ações).
Os Tópicos abaixo, retratam o resumo das idéias tiradas do livro ‘’ O investidor
Inteligente ‘’ na qual foram divulgadas pelo autor, Benjamim Graham, na qual devem ser tratados como um guia para todos os investidores.
A especulação é benéfica por dois motivos: primeiro, companhias novas e não testadas nunca seriam capazes de obter o capital necessário para se expandir. A probabilidade, pequena, porém atraente, de um ganho grande é o óleo que lubrifica a máquina da inovação. Segundo, o risco troca de mãos (mas nunca eliminado) cada vez que a ação é comprada ou vendida. O comprador compra o risco primário de que essa ação pode cair. Entretanto, o vendedor ainda retém um risco residual, a possibilidade de que a ação que ele acaba de vender suba.
Graham alerta de que a especulação deve ser tratada da mesma forma que os jogadores veteranos suas idas ao cassino:
- Você nunca deve se iludir pensando que está investindo quando estiver especulando.
- Especular se torna mortalmente perigoso no momento em que você começa a levar essa prática a sério
- Você precisa estabelecer limites rigorosos acerca da quantidade que está disposto a apostar
- Se quiser testar sua sorte na especulação, separe uma parte – quanto menor, melhor – de seu capital em uma conta específica para esse propósito. Nunca acrescente dinheiro a essa conta apenas porque o mercado subiu e os lucros estão jorrando. Nunca misture suas operações com seus investimentos em uma mesma conta, tampouco em qualquer parte de seu pensamento. O investidor inteligente designa uma pequena parte de sua carteira total como uma conta de ‘’ dinheiro louco ‘’. Para a maioria de nós, 10% de nosso patrimônio total é a quantidade máxima permissível para arriscar em especulação.
Para Graham, uma operação de investimento é aquela que, após análise profunda, promete a segurança do principal e um retorno adequado. Observe que investir, de acordo com Graham, consiste em três elementos igualmente importantes:
1 - Você deve analisar exaustivamente uma companhia e a saúde de seus negócios antes de comprar suas ações;
2 - Você deve deliberadamente proteger-se contra prejuízos sérios;
3 - Você deve aspirar a um desempenho ‘’ adequado ‘’, não extraordinário.
De acordo com a Ibbotson Associates, uma importante firma de pesquisa financeira, se você tivesse investido US$ 12.000 no índice de 500 ações da Standar & Poor’s no início de setembro de 1929, dez anos mais tarde teria apenas US$ 7.223. No entanto, se você tivesse começado com meros US$ 100 e simplesmente investido outros US$ 100 a cada mês, ate 1939 seu dinheiro teria subido para US$ 15.571.
Benjamim Graham recomenda que o investidor dividisse suas economias entre obrigações com grau de investimento (renda fixa) e as principais ações; que a proporção mantida em obrigações nunca fosse inferior a 25% ou superior a 75%; que a escolha mais simples seria manter uma proporção meio a meio entre as duas, com ajustes para restaurar o equilíbrio quando a evolução do mercado o tivesse alterado em, digamos, 5%. Como uma política alternativa, ele deveria escolher reduzir seu componente em ações para 25% ‘’ se sentisse que o mercado estava muito perigoso ‘’ e, ao contrário, aumenta-lo para o máximo de 75%. ‘’ se sentisse que um declínio nos preços das ações as tornara cada vez mais atraentes ‘’. A escolha das ações ordinárias para a carteira do investidor defensivo deve ser um assunto relativamente simples. Graham sugere quatro regras a serem seguidas:
1 – Deve haver uma diversificação adequada, porém não excessiva. Isso significa um mínimo de dez ações diferentes e um máximo de aproximadamente trinta.
2 – Cada c.i.a escolhida deve ser grande, conceituada e conservadoramente financiada. Comece por ler a declaração de fluxo de caixa no relatório anual da c.i.a. Veja se o dinheiro derivado das operações cresceu de forma estável ao longo dos últimos 10 anos.
Se os lucros do proprietário por ação cresceram a uma média estável de, pelo menos, 6% ou 7% nos últimos dez anos, a c.i.a é uma geradora de dinheiro estável e suas perspectivas de crescimento são boas. Em seguida, examine a estrutura de capital da c.i.a. Procure os balanços para ver seu grau de endividamento da c.i.a; em geral, a dívida de longo prazo deveria ser inferior a 50% do capital social total. No caso das c.i.as industriais, o ativo circulante deveria ser, pelo menos, o dobro do passivo circulante. Da mesma forma, o endividamento de longo prazo não deveria exceder os patrimônios líquidos circulantes. No caso das concessionárias de serviços públicos a dívida não deveria exceder duas vezes o capital social.
3 – Cada c.i.a deve ter um histórico longo e ininterrupto de pagamento de dividendos. O investidor defensivo de hoje provavelmente insistiria em, pelo menos, dez anos contínuos de pagamento de dividendos. Até mesmo insistir em 20 anos ininterruptos de pagamento de dividendos não seria demasiadamente restritivo.
4 – A taxa atual de dividendo de uma c.i.a que Graham considera satisfatória, deve ser de aproximadamente dois terços dos lucros médios da mesma.
5 – O investidor deve impor algum limite no preço que pagará por uma ação em relação a seus lucros médios nos, digamos, últimos sete anos. Sugerimos que esse limite seja estabelecido em 25 vezes tais lucros médios e não mais que vinte vezes os dos últimos 12 meses. Para ser mais conservador, pode se considerar que o preço não deve ser superior a 15 vezes os lucros médios dos últimos três anos.
6 – A c.i.a deve ter uma cobertura de juros (Ebit/Juros) igual ou maior a média dos últimos sete anos. Pode ser considerado para o mesmo, um número igual ou maior que do ano mais fraco desses últimos sete anos.
7 – A c.i.a é uma ‘’compradora serial’’. Uma média de mais de duas ou três aquisições por ano é um sinal de problemas potenciais.
8 – A c.i.a é viciada em Ddt, incorrendo em dívidas ou vendendo ações para levantar bateladas de Dinheiro de Terceiros.
9 – A c.i.a depende de um único cliente ( ou de poucos) para obter a maior parte de suas receitas.
10 – A c.i.a possui um ‘’ grande muro ‘’ ou vantagem competitiva.
11 – A c.i.a é um maratonista, não um velocista. Ao examinar os balanços retroativamente, você pode verificar se as receitas e os lucros líquidos cresceram de forma consistente e constante nos últimos dez anos. Se os lucros estiverem crescendo a uma taxa de longo prazo de 10% antes dos impostos (ou 6% a 7% pós-tributação), isso pode ser sustentável. Porém, as metas de crescimento de 15% que muitas c.i.as estabelecem para si mesmas ilusórias.
12 – Os executivos da c.i.a deveriam dizer o que farão e depois fazer o que disseram. Leia os relatórios anuais do passado para ver se as previsões feitas pelos administradores e se eles as cumpriram ou não.
13 – Pergunte se as práticas contábeis da c.i.a são projetadas para tornar seus resultados financeiros transparentes ou opacos. Se encargos não recorrentes aparecem recorrentemente, itens ‘’ extraordinários ‘’ surgem com tanta freqüência que parecem ordinários, siglas como Ebitda assumem prioridade sobre a receita líquida ou lucros ‘’ pro forma ‘’’são usados para disfarçar prejuízos, você pode estar lidando com uma firma que ainda não aprendeu a colocar os interesses de longo prazo de seus acionistas em primeiro lugar. Os lucros pro forma deixam as c.i.as mostrar como poderiam ter se saído bem se não tivessem se saído tão mal. Como um investidor inteligente, a única coisa que você deveria fazer com os lucros pro forma é ignora-los.
14 – Preço da ação de, no máximo, 1,5 vez o valor dos patrimônios líquidos. No entanto, um múltiplo de lucros inferior a 15 poderia justificar um múltiplo de ativos maior. Como regra de bolso, Graham sugere que o produto do múltiplo vezes a razão preço/valor contábil não deva exceder a 22,5. Entende-se que valor contábil ou cobertura de ativos são sinônimos.
15 – Deve avaliar a eficiência dos gestores por meio de uma comparação do tamanho, da rentabilidade, e da competividade da c.i.a com firmas semelhantes do mesmo setor.
16 – Graham aconselha uma alta margem de segurança. Ao longo de um período de dez anos, o típico excesso de poder de lucro das ações sobre os juros das obrigações pode somar 50% do preço pago. Graham insiste no cálculo da razão preço/lucro com base em uma média multianual de lucros no passado. Dessa forma, você diminui as chances de superestimar o valor da companhia com base em um surto temporariamente alto de lucratividade. Imagine que cinqüenta centavos por ação no período anterior de seis anos, sendo que o último lucro por ação foi igual a US$ 3. Que números - os repentinos US$ 3 ou os estáveis cinqüenta centavos – mais provavelmente representam uma tendência sustentável? A 25 vezes os US$ 3 que lucrou no ano mais recente, a ação seria cotada a US$ 75. Porém, a 25 vezes os lucros médios dos últimos sete anos (US$ 6 em lucros totais, divididos por sete, igual a 85,7 centavos por ação de lucro anual médio), a ação seria cotada a apenas US$ 21,43.
Graham define c.i.as grandes, aquelas que tem um valor total em ações (ou ‘’capitalização de mercado ‘’) de, pelo menos, US$ 10 bilhões para ser considerada grande. Ainda podem ser definidos como c.i.as grandes, aquelas que usam números redondos não inferiores a US$ 100 milhões de faturamento anual no caso de uma c.i.a industrial, e não inferior a US$ 50 milhões em ativos totais, no caso de uma concessionária de serviços públicos. Hoje em dia, para excluir companhias pequenas, a maioria dos investidores defensivos evitaria ações com um valor de mercado total inferior a US$ 2 bilhões.
Para determinar se uma c.i.a é viciada em Dinheiro de Terceiros, leia ‘’ a Declaração de Fluxo de Caixa ‘’ nas declarações financeiras. Essa página divide o fluxo de caixa da c.i.a em ‘’atividades operacionais’’, ‘’atividades de financiamento’’. Se o fluxo de caixa das atividades operacionais for consistentemente negativo enquanto o dinheiro das atividades financeiras é consistentemente positivo, a companhia tem por hábito querer mais dinheiro em caixa do que seus próprios negócios conseguem gerar, e você não deve se juntar aos facilitadores desse abuso habitual. Para refinar ainda mais a definição dos lucros do proprietário, você deve também subtrair do faturamento líquido divulgado:
- qualquer custo relacionado à concessão de opções sobre ações, as quais desviam lucros dos acionistas atuais para os bolsos de novos proprietários que são funcionários da c.i.a
- quaisquer encargos incomuns, não recorrentes ou extraordinários; e
- qualquer ‘’ receita ‘’ do fundo de pensão da c.i.a
Para Graham, quanto mais os investidores levam a sério os dados lucro por ação publicados, mais necessário se torna ficarem alerta com relação aos fatores contábeis de um tipo ou de outro, os quais possam atrapalhar a possibilidade de fazer uma comparação verdadeira entre números. Exemplos desses fatores podem ser: o uso de encargos especiais, os quais jamais podem ser refletidos nos lucros por ação; a dedução normal do imposto de renda em função de prejuízos passados; e o fator de diluição implícito na existência de quantidades substanciais de títulos e certificados conversíveis.
Graham disse que um outro item ainda não exemplificado, mas que teve efeito significativo, no passado, sobre os lucros divulgados é o método de tratamento da depreciação, sobretudo entre os cronogramas lineares e os acelerados. É de suma importância que o fator crescimento histórico de uma companhia seja considerado de forma adequada. Nos casos em que o crescimento tenha sido grande, os lucros recentes serão substancialmente superiores à média de sete ou dez anos podendo assim, os analistas considerarem esses números de longo prazo irrelevantes. Isso não é necessário. Os lucros podem ser apresentados tanto em termos de média quanto do dado mais recente. Sugerimos que a própria taxa de crescimento seja calculada pela comparação da média dos últimos três anos com dados correspondentes dos dez anos anteriores. Ex: Quantas c.i.as do S&P 500 aumentaram seus lucros por ação em ‘’ pelo menos um terço ‘’, como exige Graham, ao longo dos dez anos encerrados em 2002.
Calcularemos a média dos lucros de cada c.i.a entre 1991 e 1993 e então determinaremos se os lucros médios a partir de 2002 foram pelo menos 33% mais altos.
Growth Stock – Alguns especialistas diriam que a expectativa seria de que uma verdadeira ação de crescimento rápido pelo menos dobrasse os lucros por ação em dez anos, isto é, os aumentasse a uma taxa anual composta a 7,1%. O problema reside justamente no fato de os preços serem muito altos, uma vez que as ações de crescimento rápido há muito são vendidas a preços elevados em relação aos lucros atuais e a múltiplos muito maiores de seus lucros médios do passado. As growth stocks valem a pena ser compradas quando seus preços são razoáveis, mas quando suas razões preço/lucro sobem acima de 25 ou 30, as probabilidades ficam diminutas.
As diversas experiências sugerem que o investidor precisaria mais do que uma simples queda de lucros e preços para fornece-lhe uma boa base de compra. Ele deveria exigir uma indicação de, pelo menos, uma estabilidade razoável nos lucros da última década ou mais, isto é, nenhum prejuízo, além de tamanho e força financeira suficientes para lidar com possíveis problemas no futuro. Nesse sentido, a combinação ideal é, portanto, a de uma companhia grande e destacada que está sendo negociada a um valor bem abaixo de seu múltiplo médio preço/lucro no passado. Além disso, quanto maior o prêmio acima do valor contábil (ativos tangíveis – todas as obrigações), menos certa estará a base para determinar seu valor intríseco, isto é, seu ‘’ valor ‘’ dependerá mais das mudanças dos humores e dos métodos de avaliação do mercado acionário. Valor contábil dos ativos, é sinônimo de patrimônio líquido, ou seja, o valor total dos ativos financeiros e físicos da c.i.a após a dedução de todas as suas dívidas. Do total do capital acionário, subtraia todos os ativos moles, tais como marca e outros intangíveis, e divida pelo número plenamente diluído de ações no mercado para chegar ao valor contábil por ação.
Graham ainda explica, que o conceito de margem de segurança, é explicado pela diferença entre a rentabilidade da ação ao preço que você paga por ela e a taxa de juros da obrigações.
As atividades essencialmente características do investidor empreendedor no terreno das ações ordinárias podem ser classificadas em quatro categorias:
1- Comprar em mercados de baixa e vender em mercados de alta
2- Comprar, com cuidado, ‘’ growth stocks ‘’
3- Comprar ações subvalorizadas de diversos tipos
4- Comprar em ‘’ situações especiais ‘’
O investidor empreendedor deve comprar as ações com as seguintes características:
1 – Condição financeira: ativo circulante pelo menos 50% superior ao passivo circulante e dívida não superior a 110% dos ativos circulantes líquidos (para c.i.as industriais).
2 – Estabilidade de lucros: nenhum prejuízo nos últimos cinco anos
3 – Histórico de dividendos: alguns dividendos atuais (crescimento e estabilidade nos últimos 8 anos)
4 – Crescimento de lucros (crescimento e estabilidade nos últimos 8 anos)
5 – Preço: inferior a 120% dos ativos tangíveis líquidos (valor contábil) ou pelo menos dois terço do preço de mercado.
6 – Analisar o componente intangível da c.ia quando esta tiver, e ver se o valor representa mais da metade do valor de mercado da mesma.
Ações subvalorizadas – Segundo Graham, são consideradas ações subvalorizadas, aquelas que são negociadas abaixo do seu ‘’ capital de giro ‘’.
Por capital de giro líquido, Graham quer dizer os ativos correntes da c.ia(s) (tais como dinheiro em caixa, valores mobiliários negociáveis e estoques) menos seus passivos totais (incluindo ações preferenciais e endividamento de longo prazo).
Há duas maneiras de detectar uma ação subvalorizada. A primeira é pelo método de avaliação. Isso depende, em grande parte, da estimativa dos lucros futuros e de sua multiplicação por um fator apropriado a ação específica. Se o valor resultante for suficientemente superior ao preço de mercado – e se o investidor confiar na técnica empregada -, a ação pode ser identificada como sendo subvalorizada. O segundo teste é o valor do negócio para um proprietário privado. Esse valor também é, com freqüência, determinado principalmente pelos lucros futuros esperados; nesse caso, esse resultado pode ser idêntico ao primeiro. Porém, no segundo teste, deve ser dada mais atenção ao valor realizável dos ativos, com ênfase especial no ativo circulante líquido ou no capital de giro.
Segundo Graham, a melhor forma de fortalecer suas defesas contra a inflação, é através da diversificação além das ações. Os títulos do Tesouro protegidos contra a inflação são obrigações do governo, cujo o valor aumenta automaticamente quando a inflação sobe. Os títulos do Tesouro funcionam melhor como um investimento permanente e vitalício, portanto não os negocie no curto prazo, já que podem oscilar muito. Para a maioria dos investidores, alocar, pelo menos, 10% de seus ativos de aposentadoria em títulos do Tesouro é uma forma inteligente de manter uma parcela de seu dinheiro absolutamente segura e inteiramente fora do alcance das garras longas e invisíveis da inflação.
Graham aconselha que todos os investidores devem ser cautelosos com relação aos novos lançamentos, o que significa, simplesmente, que tais papéis devem ser submetidos a um exame cuidadoso e testes extremamente severos antes de serem
comprados.
Os IPOs geralmente são lançados quando a alta de mercado persiste. Essa forma de financiamento aumenta; a qualidade das c.i.as se torna gradualmente pior; e os preços pedidos e obtidos beiram a exorbitância. Um sinal bastante confiável do iminente fim de uma alta é o fato de novas ações ordinárias de companhias pequenas e pouco significativas serem oferecidas a preços mais altos do que o nível atual das cotações de muitas companhias de médio porte com uma longa história de mercado.
Texto retirado do livro "O Investidor Inteligente'', do próprio autor (Benjamin Graham).
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